【招商汽车调研深度】银轮股份：传统业务顺风顺水新能源业务龙头地位渐显

  原标题：【招商汽车调研深度】银轮股份：传统业务顺风顺水，新能源业务龙头地位渐显

  近日我们对公司开展调研活动，公司生产经营情况稳健，项目开展顺利，营收稳步提升。传统业务单车价值量持续提升，新客户新项目拓展靓眼。商用车板块，龙头优势叠加价值量提升，抗周期属性强，优秀一如既往。新能源热交换业务开展具有先发及技术优势，率先占据新能源高增长红利。预计18-20年EPS为0.51/0.64/0.79元，对应18年19.1X估值，上调至“强烈推荐-A”评级。

  公司2018年目标收入50亿，2021年目标收入100亿，新能源业务2020年目标15%左右，届时收入规模进入国际一线热管理供应商行列。公司17年营收中，商用车占比逾50%，轻卡与国内重卡均占比21%，国外重卡10%。此外工程机械与乘用车分别占比15%、33%。公司未来目标业务重心由商用车市场转为乘用车市场，目标2023年乘用车业务占比至50%，工程机械维持15%比例不变。

  从内外销市场上看，2017年产品内销占比69.6%，外销占比30.4%。外销最主要海外市场为北美、欧洲与日本，北美占比过半，欧洲市场占比31.32%，日本占比12.82%。海外客户的认可体现了公司竞争实力，公司目前已进入通用、福特、捷豹路虎等主流外资车企供应体系。

  公司国外客户包含通用、福特、大众、捷豹路虎等，公司有望凭借快速反应、研发优势以及低成本优势拓展更多国际客户；国内客户包含吉利、长城、广汽、长安、江铃等，其中吉利、广汽等具有较强的合作关系。

  风险提示：汽车销量没有到达预期，新能源及新产品拓展没有到达预期，客户拓展不及预期

  传统业务包含发动机、变速器冷却，车身冷却。具体产品有前端模块（价值量：500元，下同）、机油冷却器（50-100元）、变速箱油冷器（150-200元）、中冷器（150-200元）、EGR总成（450-600元）、PIC加热器（1000元）等。新能源业务包括电池、电机、电控的冷却。具体产品有电池冷却器（200-600）、电控冷却器、电机油冷器（50-100元）、电池冷却板（500-800元）、水冷冷却器（150-200元）等。

  17年吉利主要配套了前端模块/发动机油冷器/变速油冷器/中冷器等，占总销量的35%左右，单车价值在450元左右。长城主要配套了发动机油冷器/空空中冷器/变速箱/油冷器/EGR冷却器等，占总销量50%左右，单车价值在300左右。广汽主要配套中冷器/发动机油冷器/电池冷却器等，占总销量100%，单车价值量300元左右。福特主要配套发动机油冷器/变速箱油冷器等，配套约250万辆，单车价值100元左右。未来单车价值量基本都会翻倍，如果是新能源业务可能增加更多。

  EGR方面，业务进入广汽和吉利供应体系，现在给宝骏供EGR冷却器、江铃供EGR冷却器(未来做模块），广汽（未来做模块）在联合研发，单车价值量500元，EGR冷却器价值200元。商用车EGR模块价值量500-1500元。

  PF方面，基本都由弗吉亚、德尔福等这些外资供货，国内企业规模比较小且对象单一。DPF几千块钱，肯定是后处理的重要方向。

  传统换热产品的新客户拓展（自主—合资—高端，进口替代）及供货模块化之后的价值量（单体-总成-模块-系统）的提升将给公司业绩带来增长。

  业务的增量方面1、传统换热产品的新客户拓展（自主—合资—高端，进口替代）及供货模块化之后的价值量（单体-总成-模块-系统）的提升，2、新产品的增量，主要是油冷器、EGR、水空中冷器以及新能源换热产品等。3、国家的排放要求升级，推动后处理业务增长。

  今年来看业务端，油冷器增量较大，EGR和水空中冷器业务增速较大，前端模块也有增量。公司新能源业务2018年翻一番至8000万。客户端，下半年北美通用投产，传统客户需求量和单车价值量也在提升。后续公司还有新客户，比如捷豹路虎2020年量产，大众宝马等项目也还在洽谈中。

  公司主要原材料是铝、铜。比如公司大都采用了复合铝板，其中加工费占1/3,公司通常能在加工费上做些调节。国外客户是根据铝价滞后一个季度调价，国内工程机械可调，国内乘商客户一年谈一次价，不过也在谈调价方式。

  公司商用车业务要客观看待，过去8年轻卡处于下滑趋势，重卡长期处于波动阶段，但是公司商用车的业务从始至终保持着高增速，毛利率水平也在改善。公司在商用车热交换领域已经有比较强的话语权，能够保证毛利率不受行业周期影响，同时规模效应与先发优势能确保客户关系、不断的提高单车价值量，足以应对商用车周期。

  公司商转乘，主要是大力开拓乘用车市场，挖掘新客户，同时提升单车价值量，全力发展新能源使其成为新增长点。

  （1）新能源汽车技术变革带来热管理市场空间的提升，自主品牌有更大空间，主因自主品牌反应迅速、性能好价格低、接近国内的庞大市场，更适应市场生态环境。

  （2）竞争格局看，海外的摩丁和汉拿都在走下坡路，主因在于热管理业务不受集团重视、对应车系业务下滑等等。银轮在此时可以挖很多顶尖人才，有希望进入类似福耀玻璃的格局（海外玩家退出，外部竞争环境改善）。对公司来说逐步体现的就是人才储备、新客户、新产品订单。

  （3）龙头依然是电装、法雷奥、、汉拿等，国外厂商有收缩趋势。原因主要在于国外研发已跟不上，其研发团队在国外，时差、假期等因素导致反应较慢。韩系法系等大幅度地下跌也导致配套厂家配套量下降。反观国内，新能源这边明显更强一些，反应速度快，更接近国内的庞大市场。比如吉利前端模块，最早由法雷奥做，量产后银轮来做，这就是国内企业的优势体现。

  （4）国内竞争格局看，新能源市场足够大，传统动力几千亿市场，未来新能源可能市场更大。三花、奥特佳、松芝，都是从原有零件龙头向着总成模块系统的方向发展，有合作伙伴关系也可以共同发展。

  （5）贸易战对公司无太大影响，北美收入的一半在美国本土生产，后续随政策变化还能调整生产结构。

  公司深耕热交换领域多年，传统业务产品类型多、门类广、增量大。新能源汽车热管理研发具有优势，紧跟行业趋势，发展空间大。

  公司在传统热交换领域技术领先，如油冷器无铜焊接等技术。在新能源领域，公司有预研的先发优势。公司新产线的自动化程度比较高，比如上海工厂的自动化程度高，人均产值200万，老厂人均80万。公司人才研发储备不断壮大，吸引了一些国际龙头的顶尖技术人才，对公司技术开发和业务开拓有很大帮助，比如捷豹、路虎，现存技术人员600余人。

  公司新能源汽车热管理处于起步阶段，凭借数十年换热器产品研制、制造经验，目前开发出前端模块、电池冷却器、电机冷却器、水冷板、ptc等产品批量供货。

  开发中的项目有76项，其中电池冷却器项目36项，水冷板项目40项。集中资源研发新能源热管理系统，如：电池冷却总成、水冷板总成、整车热管理系统。

  17年收入4000万+，占总收入端1%，预计18年收入8000万。公司募投新能源汽车热管理项目建设期为2年，达产后新增收入约6.35亿，新增利润约0.52亿。

  公司17年给吉利试配冷却模块，最近独家成为吉利和沃尔沃PMA纯电动平台热交换总成产品供应商，预计2021年开始供货，量产周期内合计供货为